作者｜李佳琪
编辑｜苗正卿
题图｜鸣鸣很忙
2026年1月28日，晏周、赵定共同敲响港交所的钟声，鸣鸣很忙集团上市。
当日发行价236.6港元，开盘大涨88%，市值一度冲到959亿港元。
但“忙碌”并未因敲钟而结束。4月，零食王国在长沙芙蓉广场开业，13000多平米，被吉尼斯认证为全球最大零食店；6月，其与万辰集团在同一天发布“反内卷”倡议；7月，鸣鸣很忙签约门店突破3万家。
8月24日，鸣鸣很忙交出上市后首份中报：营收450亿，同比增长60%；经调整净利润24.5亿，同比增长136.6%；门店数26405家，半年净增4457家。
数字很漂亮。但把过去半年的几件事连在一起看，会发现一个更值得追问的问题：当门店突破三万家、行业价格战熄火，鸣鸣很忙的下一个增长引擎在哪里？
毛利率还能持续提升吗？
这份中报最值得关注的数字，不是营收增速，而是毛利率。
上半年毛利率11.5%，去年同期9.3%，提升2.2个百分点。毛利额从26.2亿跳到51.9亿，接近翻倍。
公司给出的解释是"业务规模扩大及成本管控能力加强的规模经济"。这话没错，但只说了一半。
规模效应确实在起作用。上半年GMV 638.9亿，合作厂商超2700家，66个仓库、156.87万平米仓储面积，采购量越大议价权越强。销售成本增速56.1%，低于收入增速60%。
但另一个重要的行业背景是：6月2日，鸣鸣很忙与万辰同步发布《反内卷·守初心》倡议，宣布停止无序低价竞争。虽然倡议对上半年财报的直接影响有限，但市场预期已经变了：双寡头合计拿下超75%的GMV份额，老大老二和平共处，上游供应商的谈判筹码、下游加盟商的进货折扣，都会悄悄发生变化。
真正的考验将发生在下半年。反内卷落地后，11.5%的毛利率能否持续，仍需后续财报进一步验证。
还有个细节值得注意：经调整净利润率5.4%，同比增1.8个百分点。但"经调整"加回了1.78亿股份支付和2970万上市开支。归母净利润22.4亿，净利率刚好5%。对于年营收逼近千亿的零售企业，5%不算低但也谈不上厚。
反内卷之后，鸣鸣很忙需要用质价比替代纯低价，这也是公司在业务展望里反复强调高质价比而非低价的原因。
签约和在营之间，隔着3600家店
7月21日，鸣鸣很忙官宣签约门店突破3万家，成为国内首家迈入3万店规模的量贩零食企业。但翻开中报会发现一个gap：截至6月30日，在营门店是26405家。
3万签约 vs 2.64万在营，差了3600家。这当然不是造假，签约到开业本就有周期，但放在一起能读出两层信息。
第一，开店机器还在高速运转。上半年新开店4590家，关店121家，净增4457家。2025年全年新开店7813家，今年半年就干了去年全年的近六成。加盟商从10327家增至10982家，平均每个加盟商管2.4家店：多店加盟商增加，是网络成熟的标志。
第二，自营店从21家砍到9家，对于2.6万家的网络来说，象征意义远大于实际。关店数上半年121家，去年同期128家，看似稳定，但行业整体从跑马圈地转向精耕细作，关店率会不会在下半年抬头，还需要进一步观察。
约60%门店在县城及乡镇，县域覆盖率79%。这是鸣鸣很忙的基本盘，其把根更多扎在了下沉市场。
下沉市场的好处是竞争烈度低、租金便宜、消费者对价格敏感；坏处是单店天花板低、消费力有限、人口持续流出。当县域覆盖率已经到79%，还能往下沉多少？
这也是为什么鸣鸣很忙接下来必须往高线城市走的原因。一线及新一线城市门店从4178家增至5287家，增量1109家，占总增量近四分之一。但高线城市租金和人力成本更高，消费者对价格的敏感度更低，鸣鸣很忙的低价优势能不能打进去，还是个未知数。
下半场的叙事和弹药
只看财报，鸣鸣很忙还是那个卖零食的加盟连锁。但过去半年，品牌在做一件财报里看不到的事：琢磨店还能怎么开。
4月开业的零食王国就是最典型的例子。13000多平米，35000款商品，汇聚全球近70个国家和地区的品牌，五一期间26.5万人次到访，单月全网曝光4.8亿次。高层亲自抓这个项目。
这店赚不赚钱？13000平米核心商圈物业，租金和人力成本靠卖零食很难覆盖。但它的价值不在利润表上。它是品牌秀场，是厂商展示平台，是告诉市场"鸣鸣很忙不只是折扣店"的巨型广告牌，更是开好店的一次极致实验。高层亲自抓，信号很明确：最高层的注意力，已经从"开更多店"部分转移到"开好店 多开店"上。
和门店网络持续扩张形成对比的，是账上实打实的弹药。
上市募资净额约40.9亿港元，截至6月30日累计动用4.64亿港元，仅占11.3%。其中数字化建设投入为0，一分钱没花。剩下36.27亿港元躺在银行账户里，加上经营现金流，账上现金及现金等价物106.17亿元，无银行借款，资产负债率从35.8%降到27.9%。
按招股书规划，25%用于供应链和产品开发，20%门店升级，20%品牌建设，20%数字化，5%战略投资，10%营运资金。半年过去，供应链只花了7.9%，数字化0%。
刚上市，钱要留着扩张。但对于现金流充沛、负债率极低的公司，如何高效使用资本，是未来几年投资者最关心的问题之一。
这份中报，是一份上半场的成绩单。
上半场逻辑很简单：开店、开店、再开店，用规模换议价权，用低价换市场份额。这个逻辑跑通了，跑出了2.6万家店、450亿营收、24.5亿利润。
但下半场逻辑变了。双寡头格局固化、价格战熄火、县域覆盖率逼近80%，“开店+低价”的双引擎开始减速。鸣鸣很忙需要找到新增长来源。可能是品类拓展，可能是单店效率提升，可能是向上游延伸，也可能是全新业态。
而3万店的规模也远未到终点。
参照其他零售业态的头部玩家，蜜雪冰城已经跑通了5万+门店的模型，美宜佳便利店在全国布局超过4万家，而零食量贩的品类宽度、消费频次和下沉市场渗透度，理论上都不输给这些业态。
县域覆盖率79%意味着还有约五分之一的县城尚未进入，乡镇市场的深度渗透更是远未饱和；而热食、冷链、短保烘焙等品类的逐步铺开，也在打开单店营收的向上空间。
量贩零食粗放增长的阶段结束了，接下来拼的不是谁开得更快，而是谁活得更久。
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